中国房地产投资基金发展模式研究分析

　　上市型基金成为房地产基金的主流品种。这些基金有明确的上市要求，并受到非常严厉的监管。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件很多是参考主板股票上市标准。其严格的信息披露制度导致透明度较高，包括管理策略、投资组合持有的资产、租务合约、租金回报率及财务安排等都在监管及披露范围之内。

　　实行独特的收入分配制度和优惠的税务征收制度。房地产投资基金通常将应纳税收入的绝大部分分配给投资者，股息分派比率通常高达90%以上。根据美国房地产信托协会的统计，在2003年有房地产投资信托立法的15个国家中，12个国家对基金的分红有明确要求，其中有7个明确规定分红率必须超过90%。与此同时，房地产投资基金在税务征收上给予优惠。在大部分国家，如澳大利亚和美国，房地产投资基金所分派股息不会在房地产投资基金的层面被征税，只在个人层面被征税。税收的优惠是各国房地产投资基金的共同特征以及发展的基本动因。

　　房地产投资基金得到机构投资者特别是证券投资基金和养老金的关注与参与。各国均出台具体的法规，将房地产基金作为机构投资者可以认购的合法产品，其与固定收入投资工具相比，收益率要高出不少，并且稳定性也不错，因而很多机构投资者都认为该类基金是固定收入投资工具以外的另一不错的资产配置对象。此外，房地产投资基金与证券市场的低相关性，也使得投资者将该产品作为降低证券市场投资波幅的途径。

　　封闭型信托是各国发展房地产投资基金的主要选择。即使在房地产基金最发达的美国，信托型封闭式也是基金早期的最主要组织形式。直至今天，虽然合伙制取代了信托制，开放式房地产基金也有一定的发展，但封闭式仍占有一定的市场份额。在新兴的亚洲国家，封闭式信托型成为发展房地产基金的法定要求。但是也有特例，在欧洲的德国，最初引入房地产基金时曾采用开放式组织形态，造成了社会的不稳定，未能取得成功。

　　基金的严格管理和风险隔离是各国基金管理的共同要求。无论是美国开放式、合伙式、公司型，还是新加坡的信托型封闭式，无论管理人是基金内部产生，还是由外部聘任，各国无不将设立基金的资产与其他财产通过适当的交易结构进行隔离，并将基金资产的管理与投资决策分开管理，从而确保基金的独立运作。因此，基金管理中涉及的主体包括有基金受托人、投资管理人、托管人及其它中介机构。在这个过程中，信托公司一般扮演受托人与托管人的双重角色。
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　　我国发展REITs的模式

　　(一)资金信托型还是不动产信托型

　　以信托财产不同为分类标准，目前主要存在三类REITs：一是美国式的REITs，主要采用资金信托的方式。二是日本式的REITs，主要采用不动产信托的方式。典型的做法是业主将房地产物业委托给信托投资公司换取受益凭证，再由信托投资公司管理和处置信托财产，通过出租或出售的方式取得收益，信托收益在扣除信托费用后支付给委托人。三是中国台湾式的REITs，兼采资金信托和不动产信托的方式。台湾《不动产证券化条例》第4条第3项和第4项分别规定了不动产投资信托和不动产资产信托的定义。

　　从我国的实际情况来看，既有对资金信托型REITs的需求，也有对不动产信托型REITs的需求。但是，结合我国目前的现状，我国应当首先引进和发展资金信托型REITs，理由主要有：

　　1.大陆法系国家和地区难以建立有效的信托登记制度。

　　以台湾地区为例，不动产信托型REITs本质上属于资产证券化的一种。台湾地区对于资产证券化的引进，市场早在多年前就有需求，但直至2003年7月才通过不动产证券化条例，其最大的阻碍即是物权法定加上登记生效的制度。由美国所创设而为全世界先进国家所采纳的资产证券化制度，是在不采用登记作为不动产物权变动的生效要件的法制下所诞生，一旦要移植到他国，物权变动要登记生效要件就成为主要阻碍。台湾地区即使有登记生效要件长达50年以上的历史，地政机关为了信托的登记也是伤透脑筋。台湾地区尚且如此，我国大陆幅员广大，要建立全面性的信托登记制度，实非易事。所以不动产直接信托在大陆法系国家和地区存在一定的法律障碍。
 
　　2.信托财产在信托期间归属不明确。

　　我国立法对于信托财产在信托期间的归属不明确，可能对不动产直接信托带来不确定因素。金钱属于一种特殊物，一般来说，转移占有使用权即转移了所有权，所以资金信托更有利于明确信托财产在信托期间的归属，使得信托关系相对稳定。

　　(二)基金型还是契约型

　　公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所有，由股东选举董事会，再由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。该形式是美国普遍的基金形式。投资公司的出现，导致基金的控制权和所有权相分离，同时基金单位持有人(股东)和基金管理人等基金服务提供者利益往往不一致，从而导致基金在运作过程中出现多个利益主体。由此产生了以下问题：如何建立和实施一套机制来保护投资者，保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事？如何实现利益相容，使基金市场的所有参与者成为一种利益共同体？公司型基金为保护投资者，产生了一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的类似股份有限公司的董事会内在治理结构；契约型基金表现为基金单位的持有人(投资者)不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入，形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权、而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的局面。由于内在利益的不一致，当出现利益冲突时，基金管理公司的董事会将面临着是维护基金管理公司利益，还是保护基金与基金持有人利益的艰难选择，无法实现独立、有效的基本目标。但是公司型REITs在法律制度上要求更高，在税收上要做出免税规定以解决双重征税的问题。

　　从历史和发展动因看，房地产投资基金是一种以房地产为投资对象的集合制度。但从它的发展路径来看，存在两种模式：以美国为代表的市场需求加税收推动型，它主要采用公司型的信托基金方式，经过几十年的发展，已建立成熟的法律制度环境，形成了全球结构最复杂、品种最多的房地产基金市场；以亚洲中国香港、新加坡为代表的企业推动型，它们是在本世纪才起步，主要采用契约型的信托基金方式。

　　由于美国的REITs在各国和地区中是最多的，因此国外REITs大都是公司型的。从RElTs的发展趋势来说，许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构，在这些国家和地区为REITs立法时确定了契约型为主的组织结构，但是出于对REITs性质和特点的认识不断深化，原来在基金制度中单纯采用契约型结构的日本、新加坡和韩国等国家都在REITs的专项立法中明确组织结构可以采用公司或契约形式，如韩国明确了REITs只能采用公司制结构。

　　笔者认为，我国发展REITs，可从契约型导入。这是因为：

　　一是我国REITs主体法缺位，无法形成完整意义上的REITs基金，发展基金型REITs目前仍然面临诸多法律上的障碍。因为REITs基金本质上属于产业投资基金，而我国目前没有专门针对产业投资基金的立法，和REITs最为密切相关的是《基金法》和《信托法》，而《信托法》的下位法《中华人民共和国证券投资基金法》也基本是出于这样的原因，将我国的证券投资基金限定在契约型的信托范围内。从实践来看，我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，所以实践条件不成熟。

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