中国房地产投资基金发展模式研究分析

　　房地产投资基金是一种主要投资于房地产或房地产抵押有关公司发行的股票的投资基金。按照是否直接投资于房地产可以将其划分为两类：一类是直接投资房地产公司发行的股票上；另一类是间接投资房地产业的基金，即房地产抵押基金，该基金主要是通过投资房屋抵押市场而间接投资房地产。

　　REITs的特征

　　20世纪60年代，REITs产生于美国，20世纪80年代后得到迅猛发展。至2004年底，美国已经有近200只上市的房地产投资基金，市值总额超过2390亿美元，约占美国证券市场市值的4%。根据标准普尔公司的统计，从世界范围看，美国房地产投资基金占有全球同类产品的90%。近年来欧洲、亚洲、美洲等18个国家和地区都制定了专门的立法，加入到发展REITs行列中。

　　我国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，大约70%的房地产开发资金来自于银行贷款的支持。近几年，特别是中国人民银行在2003年6月13日出台的房产信贷政策(银发[2003]121号)后，对房地产开发商从开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛，也从而推动了我国房地产信托计划产品的发展。据资料统计，2004年我国各家信托投资公司共发行推出各类房地产信托计划产品89个，共计金额110.76亿元。

　　我国信托计划与房地产投资基金有着某些联系，但它们之间有着本质的区别。REITs和房地产集合信托投资计划都是主要投资于房地产，两者都是房地产金融产品，都属于信托行为。信托投资公司在产品中占有重要的法律主体地位，这是两个金融产品的相似之处，但是，两个产品之间却存在着本质的区别：

　　首先，REITs是以房地产为投资对象，有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品，信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REITs所投资的不动产；而目前国内大部分的房地产信托投资计划是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质是债券类产品，所推出的项目属于信贷融资，信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。

　　其次，REITs具有基金性质而且可以转让，可以在公开资本市场交易但没有持有期限，对封闭式基金而言不可赎回；而信托计划不具有基金性质，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，设定了偿还期限。

　　第三，REITs发行后，将产权与资产管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离，并且REITs设立后，将由专业的基金管理人管理。而信托计划则是房地产开发商通过信托投资公司获得信托贷款后，进行项目投资与开发，并没有专业的资产管理机构。

　　第四，REITs的收益途径主要来源于REITs持有不动产的出租收益，收益与经营管理水平直接联系，而且至交易发生之日起，不动产的收益就已经产生了；而信托计划几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相关。也就是说，开发商用信托融资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得固定收益，而一旦开发商偿还不出本息，信托持有人却要承担风险，因而，收益与风险是不对称的。

　　总之，无论从产业的科学性、合理性以及安全性、流通性还是功能性来比较，信托计划都是一个低层次的初级金融产品，并且有严重缺陷。在美国REITS发展过程中，也曾经经历过信托计划这个阶段，才发展到今天成熟的REITs产品与完善的市场体系。因此，如何在现有房地产信托计划的基础上发展房地产投资基金www.fangxiucai.com已成为我国理论界和企业有关部门关注的问题。

　　国外REITs的主要类型
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　　(一)按组织结构分为契约型和公司型

　　所谓契约型的REITs，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证；公司型的REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的形态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。

　　契约型投资基金依据信托契约成立，由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的《信托契约》进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。从契约型基金的运作模式上看，它在法律构造上的经理人、托管人、投资人三方当事人如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人(特别指出：信托原理上的信托人处于超然地位，而经理人却负有某些受托人的义务，这是立法与原理不一致之处)，托管人为受托人，投资人为受益人。

　　公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系：一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由《公司法》予以调整，投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系，三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系，其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份，基金管理人和基金托管人为共同受托人。

　　从经济角度看，契约型投资基金比公司型投资基金更加简单，体现了效率原则；从法律角度看，前者比后者更加符合信托原理。

　　(二)按投资人能否赎回分为封闭式和开放式

　　封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易。同时，为保障投资人的权益不被稀释，此种REITs成立后不得再募集资金。

　　开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。采用封闭式运作方式的REITs基金，其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。

　　而采用开放式运作方式的REITs基金，其基金资产应当保持一定比例的现金或者企业债券，以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定，如基金合同另有规定的，则要按照其规定。

　　(三)按REITs的资金投向分为资产类、抵押类、混合类

　　1.资产类(Equity)。投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。

　　2.抵押类(Mortgage)。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券(MBS)，收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。通常抵押类REITs股息收益率比资产类REITs高，但根据风险收益原理，高收益意味着高风险。

　　3.混合类(Hybrid)。介于资产类和抵押类之间，混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。

　　国外REITs的特点

　　房地产投资基金通常对投资方向有严格的规定。一是各国一般都有规定房地产资产与收入在基金的资产与收入构成中必须占有相当大的比重。美国的房地产基金就规定，总资产中必须至少有75%投资于与房地产有关的业务，如房地产运营、房屋抵押贷款、对其他房地产投资基金的投资；房地产投资基金的总收入中至少应有75%来源于房屋租金收入、房屋抵押贷款的利息收入及出售物业的利润。二是通常要求投资必须按照基金合同认真执行。三是为加强基金的风险控制，各国规定基金不得将大量的资金投资于房地产开发。即使从事开发，也是自己开发完后，自己经营和管理，并不出售物业。如作为一个综合性金融机构的荷兰ING便不是一个独立的开发商，在其管理的房地产投资基金中，ING房地产分三个范围，投资长期持有，获取租金，这部份投资占业务的62%，贷款融资是33%，房地产开发仅占5%。

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