我国房地产投资信托管理新模式－－伞型基金

　　2004年4月10日证监会REITs专题研究小组正式成立；上海证券交易所正在开发全球领先的新一代交易系统，可提供包括集中撮合，大宗交易以及固定收益产品等多种交易平台。尽管我国目前还没有REITs上市交易，但是各方面的准备工作已经紧锣密鼓。但是，就目前国内关于REITs的研究以及所取得的成果来看，主要还是集中于金融角度，注重拓展房地产投融资渠道，而从房地产经营管理角度，对房地产投资信托基金管理模式选择研究介入较少。

　　传统房地产管理模式存在的问题

　　房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts， 简称REITs），起源于1960年的美国，是指由专门投资机构进行房地产投资的经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金形式，投资者可以通过证券市场购买，享受投资回报。

　　在REITs通过信托方式取得资金以后，资金将通过直接或间接的途径投资于房地产资产，而投资于什么样的房地产资产？如何投资于房地产资产？怎样管理所投资的房地产资产？这些问题需要由房地产市场的专业管理公司或专业人员来解决，由此产生了所谓的外部管理模式和内部管理模式，前者指将房地产资产的经营管理委托到外部第三方，后者则由REITs公司自己经营管理。

　　由于历史的原因，目前亚洲各国上市的REITs基本上都采用了外部管理模式。但是，由于采用外部管理模式的REITs与一般意义上的公司治理相比，具有更长的代理环节和代理链，其不仅涉及到普通意义上股东对董事会、董事会对管理层的委托代理关系，还包括管理层对房地产管理公司的委托代理关系。因此，运行过程中存在更为严重的信息不对称问题和由于委托代理关系而可能引发的“道德风险”和“逆向选择”问题。这些问题在美国也一度玷污了REITs业的声誉，并成为美国20世纪70年代初期REITs市场崩溃的原因之一。

　　外部顾问可能会较少考虑到REITs股东利益的最大化，他们有可能去发展自身利益的最大化，而这之中股东很难掌握顾问们的投资行为，因而极容易引致股东财富的损失，有碍REITs的发展。具体表现则包括：

　　自我交易。REITs的顾问们处于一个核心地位，他们将影响物业的购置、处置、租赁、物业管理以及借贷融资时机的选择。而且，由于顾问们通常并不被排除在交易谈判之外，所以他们还将对谁将会获得具体某宗交易的决策产生影响，因而与顾问相关或其隶属机构，在该顾问所推荐的交易中有可能获得较多优惠。有些顾问为了个人获得交易佣金，而不顾投资者利益，无端做出大笔交易的情形也是防不胜防。再如，当一个同时为几家REITs工作的物业管理者发现了一个好的租户，哪一家REIT会得到该租户的租约呢？显然，租约会流向使该管理者利益最大化的REIT。在这种情况下，其他REITs们的利益就会被牺牲。

　　关联交易。REITs资产与REITs管理公司的关联方进行交易，从而损害投资人利益的行为。例如，当发起人创立了一家REITs，并且成立了全资的分支机构作为其顾问时，该REITs就成了其发起人的集团自营融资附属机构。该集团自营型 REITs的创立，是为发起人的融资需要服务的。因此这种关系所导致的发起人与股东之间的冲突形成的代理成本，将会降低该REITs的价值。并且该 REITs还会与母公司可能有如下关联交易：首先，集团自营型REITs从其发起人处购买物业时，会支付较高的价格。其次，此类集团自营型REITs还可能会以低于市场利率的成本，为同一个发起人的其他分公司提供融资。

　　费用转移。REITs管理公司可能会将REITs公开说明书之外的费用转嫁于REITs资产。此种费用的转移可能有两种形式：第一种通过所谓的“软费用”的形式将REITs管理公司享受的额外服务通过证券经济商佣金回扣的形式转嫁于REITs资产；第二种则是利用法律条款中的漏洞将营销费用转移给REITs资产。

　　除此之外，在房地产市场透明度不高的情况下，采用外部管理模式的REITs将会给投资者带来更大的风险。仲量联行于2004年曾发布过一份亚洲及其他地区房地产市场透明度指数的研究报告，该报告将各国的房地产市场透明度指数按照“五等级系统”进行分类（刘2004）。结果显示，在所有的亚洲国家中，除了香港、新加坡和马来西亚等国家和地区的房地产市场透明度能列为二级水平之外，其余亚洲国家均存在着严重的透明度问题。房地产市场的不透明将使区域内的国际投资形势受到严重挫伤，更会侵蚀相关证券价值。因此切实改善信息透明度以及建立有效的公司治理机制也成为亚洲房地产行业的当务之急。而亚洲REISs正是建立在这样一个不够透明的房地产市场中，外部管理模式所面临的信息不对称在亚洲各国的REITs管理中无疑是雪上加霜，代理矛盾更显恶化。

　　总而言之，采用外部管理模式的REITs可能产生明显的利益冲突，使股东的利益蒙受损失，更甚者阻碍REITs业的健康成长。此外，采用外部管理模式还会产生人们所并不希望看到的代理成本，而这些代理成本更可能会影响REITs的现金流和收益，并最终侵蚀其股票的价值。美国学者的一些实证研究也有力地支撑了这一观点。如：Capozza 和Seguin（1998）分析了75家公司的样本，发现在1985年～1992年间，采用内部管理的REITs股票业绩超过使用外部管理的REITs的7％。

　　我国的REITs选择：伞型模式

　　既然外部管理模式存在前文所指的诸多问题，同时考虑到我国房地产市场仍然处于以发展商为主导，以开发为重点的起步阶段，拓展开发商融资渠道以及培育房地产机构投资者就成为当前我国房地产金融研究领域的重点。我国将来推出的房地产信托基金更应充分考虑当前市场的实际情况，以帮助开发商拓展融资渠道和培育房地产机构投资者为主要目的。以开发商为核心的、以内部管理模式为特色的伞型基金模式可以成为我国REITs的首选模式。具体而言，有以下二种：

　　伞形合伙（UP-REITs）模式

　　经过近十年的发展，我国许多大型房地产集团已经拥有了数额巨大的收益性房地产，但是在新项目开发时仍然普遍面临自有资金不足的问题，如何将这些收益性房地产资产证券化，从而补充开发资金，一直以来成为困扰房地产企业家的难题。其实，美国20世纪90年代以后发展的伞形合伙基金（Umbrella Partnership REIT，UPREIT）可以有效解决收益性资产的证券化问题。

　　在筹建伞型基金时，那些优秀的房地产企业集团，可以是一家也可以是多家企业，用他们所持有的若干收益性物业出资成立有限责任合伙企业，并换取合伙股权凭证（OP单位），投资者则以现金购买伞型基金的股份。伞型基金则以普通合伙人的形式加入经营性合伙企业。由这家经营性合伙企业购买和管理未来所投资的房地产资产。发起的房地产企业集团则可以把其所持有的合伙股权凭证（OP单位）出售给伞型基金或换成伞型基金的股份，从而获得资产的流动性。

　　伞形多重合伙基金（DOWN-REITs）

　　伞形多重合伙基金（DOWN-REITs）结构是从UP-REITs结构演变而来，因此两者结构上较为相似，不同之处在于DOWN-REITs既能够直接拥有和经营大部分房地产，又能够以经营性合伙企业的普通合伙人身份拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产），具体结构示意如图2所示。一般说来，房地产所有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，伞型基金可以成为多个经营性合伙企业的普通合伙人，因此具有更大的灵活性。

　　伞型基金融资所得资金交给合伙企业之后，后者用于减少债务、购买其他房地产等用途。这就使得REITs管理者与股东之间的利益冲突得以最小化。同时，由于伞型基金充分吸纳众多投资者的股份，管理者可以与公众股东一起按一定比例分享所有权，同时享受 REIT 为其带来的收益，这样，REITs 的管理水平便与股东利益紧密地联系在一起；再者，伞型管理模式还发挥了极大的利益协调优势。伞型基金在进行“公私合并”房地产资产之时，可利用上述那些用于补偿在转换前被要求延长持有期的“封锁”可转换OP单位，使该新加盟的房地产所有者的利益与原有REITs股东的利益趋于一致，从而达到有利于公司控制的目的。与此同时，自从新加盟的房地产所有者乐于接受该“封锁可转换证券”（locked-up convertible securities），以显示出他们对新组REITs未来发展的信心伊始，这些OP单位也为他们提供了克服伴随着REITs重组所可能会产生的信息不对称问题的一个有效途径。

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