外资投资中国房地产报告

    第三类是把境内企业的股份作价之后，出售给境外的机构或者个人等。   

    目前利用非FDI类型的外债已经成为房地产开发企业的一种时髦融资渠道。例如胡润2004百富榜中，近半数房地产富豪在控制境内某房地产公司的同时，都至少控制着一家境外上市公司。而“2004年中国100位地产领袖”的排行榜前20位人士中，仅有4位掌控的境内公司没有外资控股背景。   

    小结：   

    按照以上分类，我们初步的统计结果显示：扣除渠道二所涉及的外国直接投资之外，房地产企业利用的外债等形式的外资在2003年约为54亿美元，在2004年，已经爆涨至80亿美元左右。   

    总结：   

    通过累加上述三种渠道中外资进入中国房地产市场的规模，在不区分外资进入房地产的开发还是销售环节，并对三种渠道的重叠交错进行适当调整后，我们初步估测2004年进入到中国房地产行业的外资规模大约在220亿美元左右，以此计算，外资在中国房地产行业的资金供给占比，估计在15%~18％之间。   

    事实上，这种估测方式同时也存在一系列缺陷。   

    缺陷一，以房地产业的外商直接投资和外债净流入来衡量外资流入房地产开发市场的规模。直接根据国际收支申报中的外商直接投资和外债数据，只能测算当年可用于房地产开发的新增外资规模，并不等于房地产行业中实际的存量外资规模。   

    缺陷二，以一定比例的个人净结汇来衡量外资流入房地产销售市场的规模，由于个人结汇量大，又难以事先甄别结汇后人民币资金的具体使用目的，因此仅凭结汇推算进入房地产销售环节的资金是不够严谨的。   

    缺陷三，运用国际收支申报和银行结售汇等公开统计数据，不能反映公开数据之外的游离部分，而且，通过国际收支申报和银行结售汇统计，只能测算出外资流入房地产的自有资金规模，不能反映相关的借入外资规模。   

    缺陷四，该方法不能反映房地产项目的高财务杠杆特征。   

    缺陷五，该方法不能反映房地产市场资金杠杆使用和分期使用的一般规律。   

    缘于上述第一种估测方式的诸多缺陷，我们有必要使用第二种估测方法。   

    估测方式二：通过分析房地产开发企业的资产负债状况，以放大了的资金杠杆来估测外资进入中国房地产的规模。该估测方式分为三个步骤。   

    步骤一：界定外资进入房地产行业的基本计算公式。 基本公式可以用以下三个来概括：外资流入房地产资产的规模＝外资流入房地产开发市场的规模＋外资流入房地产销售市场的规模  ；外资流入房地产开发市场的规模＝外资利用房地产开发贷款的规模/外资的资产负债率 ；外资流入房地产销售市场的规模＝外资利用住宅按揭贷款的规模/外资的资产负债率   

    步骤二：界定基本公式中的计算指标和给出基本假定。   

    首先，对全口径房地产开发贷款规模的处理，可以从央行公布的数据进行累加，即房地产开发贷款规模＝住房开发贷款＋房地产开发企业流动资金贷款＋地产开发贷款和商业用房贷款。  

    其次，对资产负债率的处理。一是根据人民银行《中国房地产金融报告》测算，在房地产开发中，企业使用银行贷款的比重不低于60%。鉴于外资企业使用境内中资银行贷款的比重较低，故假定其房地产开发环节的资产负债率为50%。二是现行政策规定，个人住房贷款的最低首付比例为30%。考虑到外资购房时自有资本的比例会高些，故假定外资房地产销售环节中的资产负债率为40%。三是境外基金购房，由于其在境内没有经营实体，不可能在境内获得贷款，其首付比例应为100%，故假定其资产负债率为1。   

    再者，对流入房地产中的非直接投资外债资金的处理，由于难于甄别外债资金的流向，我们假定所有的房地产行业非直接投资类外债都是借给了外资机构。   

    最后，要甄别境内中外资银行的贷款对象，是中资房地产开发企业还是外资房地产开发企业是十分困难的，因此我们不得不简化处理：假定境内外资银行发放的所有人民币贷款都给予外资房地产开发企业，并且假定2003年以来中资金融机构房地产贷款中大约有15%流向外资机构。   

    步骤三：修正后的外资规模测算公式。   由基本公式转变为下列公式：   

    外资流入房地产资产的规模＝外资流入房地产开发市场的规模＋外资流入房地产销售市场的规模   

    外资流向房地产开发市场的规模＝（境内中资银行的房地产开发贷款规模×15％）/房地产开发环节的资产负债率＋（境内外资银行的房地产开发贷款＋房地产非直接投资外债）/房地产开发环节的资产负债率。   

    外资流向房地产销售市场的规模＝（境内中资银行的按揭贷款×15％＋境内外资银行的按揭贷款）/房地产销售环节的资产负债率＋境外流入的购房基金。   

    经过上述三个步骤之后，我们得到了以第二种方式估测的外资规模，其初步结果大致如下：第一，2003和2004年，外资流入房地产的总规模分别约为2450亿和1900亿元人民币，分别占全国房地产开发和销售总额的13.5%和8.1%。第二，2003年和2004年，外资在房地产开发市场规模分别为1100亿和670亿元人民币，占比分别为11.3%和5.1%；在房地产销售市场的规模分别为1350亿和1230亿元人民币，占比分别为15.4%和11.9%。第三，估计目前外资流入房地产的比重上升到15.8%，其中，在房地产开发和销售市场占比分别为11.2%和22.6%。   

    总结：   

    第二种估测方法显示，外资在房地产市场上的规模不大。2003年~2005年一季度，外资在开发环节的比重不超过15%，在销售环节的比重不超过25%。  需要指出的是，第二种外资进入中国房地产行业的估测方法和结论仍然存在着一系列可以斟酌的细节。   

    第一， 我们的计算公式和假设中，对杠杆的计算和假设十分粗略，尽管依据抽样数据对最终估测结果进行了一定的修正，但并不能掩盖这种估测十分粗略的缺陷。 第二， 测算结果显示2004年进入房地产行业的外资竟然较2003年有所缩减，尽管这种估测和中国利用外资在过去18个月低迷不前相符合，但和人们对房地产行业2004年急剧膨胀定势看法不一致，有待进一步斟酌。 第三， 第二种估测方式仅仅是总量估测，并不能显示外资在中国房地产区域市场的严重不均衡性，例如过去18个月，在购买上海单价1.1万元/平方米以上新建商品住房的面积和金额中，外资具有重要作用，而在内地，外资出没于房地产的情况就较为鲜见。 第四， 估测结果显示出，其实外资对内资的替代效应并不明显。理论上，房地产宏观调控政策抑制了国内资金的流入，客观上为外资替代内资流向房地产市场创造了条件，但是我们的测算显示，外资进入房地产开发和销售环节的资金增速，并不高于国内相应投资的增速。   

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